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Mots & maux

Invitation à la réflexion sur des questions profondes


Pilotage de la politique monétaire en Tunisie: quelques aspects techniques

Publié par Eco-Tunisie sur 8 Octobre 2011, 22:11pm

Catégories : #Mes écrits

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La politique monétaire, comme toute politique conjoncturelle, cherche à agir sur les grandes variables économiques, à savoir les prix, le niveau d’activité, l’emploi et l’équilibre extérieur (le carré magique de Kaldor). Elle vise à atteindre un équilibre stable entre ces quatre variables par une action sur des canaux de transmission.

Selon l’orthodoxie monétariste, le seul objectif de la politique monétaire est la stabilité des prix. La politique monétaire est efficace pour contrôler l’évolution des prix mais elle n’a pas d’effet direct sur la croissance économique.

En s’inspirant du triangle d’incompatibilité de Mundell, la politique monétaire ne peut cependant pas agir sur tous les objectifs du carré magique simultanément puisqu’il existe des conflits entre les objectifs. Il est difficile d’atteindre tous les objectifs avec le seul instrument de la politique monétaire. Il est recommandé de hiérarchiser les objectifs et d’affecter efficacement les politiques soit en affectant l’instrument à l’objectif sur lequel il a le plus d’efficacité ou en allouant à chaque objectif un instrument dedié.

 

 Paramêtres d’action de la politique monétaire

L’amendement opéré sur la loi portant création de la Banque Centrale de Tunisie (BCT) en mai 2006, a consacré la stabilité des prix comme objectif final de la conduite de la politique monétaire (article 33 nouveau de la loi n°2006-26 du 15 mai 2006). Pour atteindre cet objectif finanl, la BCT se concentre sur deux sous objectifs opérationnels :

1- le ciblage du taux de change effectif réel au moyen d’intervention quotidienne et de manière discrétionnaire sur le marché de change pour corriger la valeur de taux de change effectif nominal dans une bande de 1% entre les cours acheteurs et vendeurs du dinar vis-à-vis des principales devises étrangères (1).

Cette politique est d’autant efficace qu’elle s’appuie sur un stock important de réserves de change suffisantes pour permettre la défense du taux de change en cas de la survenance d’un choc adverse.

De ce fait, la politique de change menée par les autorités monétaires est ancrée sur les objectifs à moyen terme de taux de change effectif réel. L’intervention de la BCT sur le marché des changes se limite, toutefois, aux opérations d’injection de liquidité, étant donné que ce marché joue, jusque là, le rôle d’intermédiaire pour les opérations courantes surtout dans un contexte marqué par un contrôle de change sur les opérations en capital.

2- le recours à une approche quantitative basée sur le ciblage de l’agrégat monétaire (M3)(2) comme cible opérationnelle l’action sur la base monétaire (M0) et en contrôlant essentiellement les instruments du taux d’intérêt directeur (taux de l’appel d’offres) et du taux de la réserve obligatoire, qui jouent un rôle important dans la stabilisation et la régulation de la liquidité bancaire.

Par ailleurs, la banque centrale, à travers son taux directeur, contrôle la liquidité bancaire en affectant les réserves liquides des banques au moyen d’instruments monétaires indirects, y compris les pensions livrées et les opérations d’open market. Toutefois, une action sur le taux directeur n’a pas forcément un effet immédiat surtout sur les prix. Plusieurs types de retards peuvent intervenir:

Effet retardé sur l’objectif opérationnel (taux du marché interbancaire).

Effet retardé sur le coût des prêts bancaires (rôle des imperfections du marché du crédit) et les taux créditeurs.

Effet retardé des taux d’intérêt sur les composantes de la demande globale (dépenses d’investissement et de consommation)

Effet sur les prix d’actifs

Les retards peuvent résulter soit de caractéristiques intrinsèques de comportement des banques soit d’un manque de crédibilité (effet des anticipations).

L’efficacité de la politique monétaire reste tout de même tributaire de la nécessité d’une coordination plus rapprochée entre la politique de change et la politique monétaire.

 

La gestion de la liquidité bancaire en Tunisie:

Spécificités et canaux de regulation

Les banques comblent leurs besoins en liquidité sur le compartiment interbancaire du marché monétaire au moyen de lignes de crédit qu'elles peuvent s'accorder mutuellement à travers un achat ferme ou une prise en pension d'effets publics (BTA ou BTC) ou privés (créances sur les entreprises).

Les banques font, également, recourt au compartiment des titres négociables pour emprunter auprès des entreprises via l’émission de certificats de dépôts. La Banque Centrale interviendra ensuite pour réguler la liquidité en procédant soit à des injections soit à des ponctions.

La prévision de la liquidité et l’évaluation de besoin en refinancement auprès de la BCT tiennent compte de l’évolution attendue des facteurs autonomes (billets et monnaie en circulation, le solde net des administrations, l’actif net sur l’étranger essentiellement les avoirs en devises) et de la réserve obligatoire. L’objectif pour l’institut d’émission est de maintenir le taux d’intérêt moyen de court terme du marché monétaire (TMM) dans un corridor d’amplitude de variabilité tolérée.

La BCT a introduit, en février 2009, deux nouveaux instruments de guichets ouverts afin de dynamiser le marché monétaire tout en évitant les fluctuations erratiques du taux d’intérêt. Il s’agit des facilités permanentes de prêt et de dépôt à 24 heures. Le recours à ces derniers s’effectue à l’initiative des banques, en fin de journée, contre mise en pension d’effets publics, de créances. L’objectif est de permettre aux banques soit de couvrir leurs besoins, soit pour placer leurs excédents temporaires de liquidité.


Les facilités permanentes de prêt à 24 heures sont assorties respectivement d’un taux d’intérêt égal au taux directeur de la BCT majoré d’un spread de 50 points de base. En revanche, les facilités de dépôt sont rémunérées à un taux égal au taux directeur de la BCT minoré d’une marge de 50 points de base.

Evolution récente des interventions de la BCT sur le marché monétaire

La hausse de la demande des banques en liquidité a évolué à un rythme plus soutenu. Le besoin des banques en liquidité s’est établi à 278 MDT au cours du second trimestre 2011. La BCT s’est intervenue par des appels d’offres positifs complétées par une pension par bons de Trésor à 3 mois.

Rappelons que le conseil d’administration de la BCT réuni le 29 juin et le 5 septembre 2011 a décidé d’abaisser à deux reprises le taux directeur de 50 points de base pour le ramener actuellement à 3.5%. De ce fait, le TMM a baissé de 4.25% à 3.24% de juillet à septembre 2011.

Les taux d’intérêt appliqué à la dernière pension de BTA à 3 mois a été de 4.58% tandis que les taux des facilités permanentes de dépôt et de prêt à 24 heures, qui constituent le plancher et le plafond du corridor des taux de marché monétaire, se sont ressentis suite à la baisse du taux directeur pour s’établir respectivement à 2.5% et 4.5%.

Pour ce qui est de la rémunération de l’épargne, il a été administré à un taux annuel de 2% depuis septembre 2011. Cette décision vient à point nommé pour rompre d’une part avec la tradition d’indexation au taux de référence court de la BCT et atténue d’autre part l’érosion de l’épargne (en termes réels) qui se trouve doublement affectée par la tendance baissière du TMM et le glissement de l’indice général des prix. 



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Au niveau du cadre institutionnel de contrôle de la liquidité bancaire, le choix des instruments de conduite de la politique monétaire a priviligié les opérations indirectes de réglage fin sous forme d'opérations d’appels d’offre. En effet, et dés lors que l’instrument véritablement opérationnel dont dispose la banque centrale est le volume des liquidités, l’équilibre du marché interbancaire et le contrôle de la masse monétaire s’opèrent par des injections (ou ponctions) quotidiennes de liquidités. Cette gestion des besoins en liquidités permet d’ajuster l’offre à la demande de monnaie centrale sans la variation significative du taux d’intérêt.

 

Régulation en période de retournement de conjoncture

L’interaction de la politique monétaire avec la politique économique fait que toute action sur les paramétres de la politique monétaire impacte les agrégats économiques. Ainsi, l’action sur le taux directeur (taux d’appel d’offre) est l’arme la plus souple pour espérer impacter les taux longs qui, seuls, peuvent influencer l’activité économique.

Une baisse du taux s’accompagne généralement d’une baisse des taux longs, à condition que le marché anticipe également la poursuite d’une politique accommodante de la banque centrale. Mais quand les taux courts sont à zéro, ne pouvant devenir négatifs, ils ne peuvent que monter. Du coup, la politique monétaire tombe dans ce qu’on appelle la « trappe à liquidité », c’est-à-dire que l’action par les taux d’intérêt devient totalement inefficace.

La politique quantitative de la monnaie devient alors décisive. Elle consiste à jouer sur la masse monétaire mise en circulation. En augmentant cette dernière, la banque centrale libère mécaniquement des liquidités qui se retrouvent soit sur les marchés financiers, soit directement dans le circuit bancaire, mais qui de toute façon facilitent le fonctionnement de l’économie. En effet, quand la banque centrale augmente sa masse monétaire, cela signifie qu’elle accepte de la part des banques davantage de collatéraux en échange de liquidités qui sont ensuite utilisées pour le financement de l’économie.

Au vu des évènements adverses que la Tunisie a connu, force est de remarquer que la BCT agit sur son taux directeur pour faire face aux retombés des chocs exogènes intérieurs (Cf. Graph 1). En revanche elle réajuste son taux de change effectif en cas de survenance de chocs extérieurs (Cf. Graph 2).

En situation de stress caractérisée par un credit crunch, les banques centrales sont obligées d’assurer la liquidité du marché monétaire (c’est-à-dire pour compenser l’absence d’échanges interbancaires). Elles acceptent même un certain nombre d’actifs qu’elle refusait jusqu’alors pour débloquer la situation. De ce fait, elles jouent leurs rôles de prêteur en dernier ressort pour assurer la stabilité du système.

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Graph 2

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Si la situation de stress perdure et en cas de dysfonctionnements des canaux de transmission de la politique monétaire, il est possible d’identifier 4 grandes catégories de mesures non conventionnelles pour assurer la liquidité du marché:

 

  • Augmenter la quantité de monnaie en circulation dans l’économie «quantitative easing» (assouplissement quantitatif) par des injections de liquidités sous forme de financements bancaires directs, par la banque centrale, d'entreprises non financières par voie de souscriptions de billets de trésorerie émis à une maturité courte de 3 mois.
  • Assouplir les conditions de crédit («credit easing») et débloquer le marché des crédits bancaires en élargissant la gamme des collatéraux et des sûretés éligibles.
  • Réfléchir sur une garantie de l’Etat pour aider les banques à lever des ressources à long terme afin de relancer le financement des entreprises
  • Repenser le cadre d’intervention du prêteur en dernier ressort surtout face à une situation de risque systémique. Néanmoins, la question est de savoir s’il appartient à la banque centrale de prendre en charge les coûts d'un éventuel risque systémique ou de responsabiliser les banques car il n’est plus admis que la banque centrale assume seule le rôle de rempart face au risque à susdit risque.

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(1)S. Mouley, L’entreprise tunisienne face à la conduite de la politique monétaire : réflexions et pistes de réformes, IACE juin 2011

(2) Agrégat M3 (monnaie au sens large): (M2) + épargne logement, épargne projet, épargne investissements et emprunts obligataires.

- Agrégat M2 (monnaie au sens strict): (M1) + quasi-monnaie (dépôts à terme, produits financiers, certificats de dépôts, comptes spéciaux d’épargne, avoirs en devises étrangères ou en dinars convertibles……..)

- Agrégat M1 (monnaie centrale): (M0) ou monnaie fiduciaire (billets et monnaie en circulation – encaisses des banques – encaisses du trésor) + dépôts à vue (monnaie scripturale)

 

F. Akkari

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Eco-Tunisie 13/10/2011 14:01


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