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Mots & maux

Invitation à la réflexion sur des questions profondes


La BCT abaisse de nouveau son taux directeur....

Publié par Eco-Tunisie sur 9 Septembre 2011, 20:20pm

Le conseil de la BCT a décidé le 5 septembre 2011 d’abaisser de nouveau le taux directeur BCT d’un demi point de pourcentage  pour le ramener à 3.5%  tout en veillant à consolider les ressources du système bancaire  à travers la préservation de la rémunération des dépôts sur livrets d’épargne.

 

Cette décision constitue une réponse aux  préoccupations du Conseil quant à la poursuite de la croissance négative engendrée par le recul de l’activité dans certains secteurs importants à l’instar des industries non manufacturières et des services et la baisse de l’investissement privé tant intérieur qu’étranger. Ceci a  pour effet l’accentuation des pressions sur la balance des paiements et par conséquent la contraction des réserves en devises qui sont revenues à 11.067 MDT ou l’équivalent de 123 jours d’importation à fin août 2011contre 147 jours au terme de 2010.

 

Pour comprendre les dessous d'une action institionnelle sur le taux directeur de la banque centrale, il faut tout d'abord s'initier aux mécanismes de transmission de la politique monétaire. Ce papier est une ébauche qui appréhende l'impact d'un choc du taux directeur sur les variables économiques. Cet exercice nous permettra certainement de dyméstifier les bien-fondés de la baisse reccurente, du taux directeur de la BCT.

 

La politique monétaire, comme toute politique conjoncturelle, cherche à agir sur les grandes variables économiques, à savoir les prix, le niveau d’activité, l’emploi et l’équilibre extérieur (le carré magique de Kaldor). Elle vise à atteindre un équilibre stable entre ces quatre variables par une action sur des canaux de transmission.

 

Selon l’orthodoxie monétariste, le seul objectif de la politique monétaire est la stabilité des prix. La politique monétaire est efficace pour contrôler l’évolution des prix mais elle n’a pas d’effet direct sur la croissance économique.

 

En s’insirant du triangle d’incompatibilité de Mundell, la politique monétaire ne peut cependant pas agir sur tous les objectifs du carré magique simultanément puisqu’il existe des conflits entre les objectifs. Il est difficile d’atteindre tous les objectifs avec le seul instrument de la politique monétaire. Il est recommandé de hiérarchiser les objectifs et d’affecter efficacement les politiques soit en affectant l’instrument à l’objectif sur lequel il a le plus d’efficacité ou en allouant à chaque objectif un instrument dedié.

 

Actions de la politique monétaire

 

La politique monétaire vise à contrôler la création monétaire des banques. Ce contrôle est indirect par le contrôle de la liquidité bancaire à travers le taux d’intérêt, le refinancement de la banque centrale et le réserves obligatoires.

 

La transmission de la politique monétaire:

 

La banque assure une fonction d’intermédiation entre les agents à capacité de financement (préteurs) et les agents à besoin de financement (emprunteurs). Cette fonction est conduite par les banques à travers:

 

 - la transformation des échéances: elles transforment les dépôts à court-terme liquides détenus par les ménages (ou par les détenteurs d’actifs) en obligations illiquides souscrites par les firmes ;

 

 - la création, ex-nihilo, de la monnaie qu’elle gère ensuite en l’empruntant sous forme de dépôts (dépôts font les crédits)

 

 - la sélection de crédit et le contrôle délégué: elles sélectionnent les emprunteurs potentiels et font le suivi des emprunteurs effectifs pour le compte des déposants ;

 

 - la mise à disposition des agents économiques des moyens de paiement pour faciliter les transactions

 

 v  Les banques sont intrinsèquement vulnérables du fait de l’asymétrie de leur bilan :

 

 -       A l’actif les avoirs et créances sont incertains en valeur et en volume et peu liquides

 

-       Au passif les engagements sont certains en volume et incertains en valeur et très liquides (dépôts à vue)

 

 -       L’existence des imperfections du marché (difficultés pour la réalisation des garanties).

 

- La présence d’une garantie gouvernementale implicite (garantie des dépôts par l’Etat).

 

L’omniprésence des risques et des facteurs de vulnérabilité justifie un suivi prudentiel menée par une banque centrale ou une autorité de régulation indépendante. Une supervision prudentielle inadéquate, pourrait, crée une fragilité systémique et complique aussi la conduite de la politique monétaire en biaisant le processus de transmission de la politique monétaire car les banques les moins aptes à contrôler leurs bilans réagiront moins aux variations de la base monétaire ou aux taux d’intérêt.

 

 En plus, les problèmes bancaires peuvent exercer une pression sur la banque centrale pour qu’elle augmente ses crédits pour cautionner les banques en difficulté,en réduisant les restrictions pour l’accés à la liquidité (refinancement) et en augmentant les taux d’intérêt pour éviter les attaques spéculatives.

 

Le crédit bancaire demeure le principal source de financement de l’économie. Les marchés boursiers quand bien même leur développement relativement rapide au cours des dernières années, les taux de capitalisation restent faibles soient pour des raisons de (rigidité des barrières à l’entrée du marché des actions et un marché obligataire fortement concentré et relativement peu liquides).

 

Implication sur la politique monétaire 

La banque centrale contrôle un taux directeur. Elle recourt à un objectif opérationnel qui est le taux d’intérêt au jour le jour, contrôlé en affectant les réserves liquides des banques, à travers des opérations de prises en pension. Une action sur le taux directeur n’a pas forcément un effet immédiat. Plusieurs types de retards peuvent intervenir:

 

 -       Effet retardé sur l’objectif opérationnel (taux du marché interbancaire).

 

-       Effet retardé sur le coût des prêts bancaires (rôle des imperfections du marché du crédit) et les taux créditeurs.

 

-       Effet retardé des taux d’intérêt sur les composantes de la demande globale (dépenses d’investissement et de consommation)

 

-       Effet sur les prix d’actifs (taux de change, cours de la bourse) : souvent rapides.

 

-       Les retards peuvent résulter soit de caractéristiques intrinsèques de comportement des banques… soit d’un manque de crédibilité (effet des anticipations).

 

En général, le coût du crédit à moyen et long termes n’est affecté qu’indirectement par les taux du marché monétaire à court terme ça dépend en partie du degré de substituabilité entre les différentes sources de financement qui à son tour, dépend de la structure du marché bancaire. Par ex., en présence d’un problème de sélection adverse les banques peuvent choisir de rationner le crédit au lieu d’augmenter les taux d’intérêt.

 

Les changements de taux d’intérêt générés par la politique monétaire affectent à la fois la demande globale et l’offre globale.

 

1.    Effets sur la demande globale :4 mécanismes de transmission.

 

A. Effet du coût du capital. Une hausse des taux d’intérêt réels induite par la banque centrale augmente le coût du capital  et réduit l’investissement (achats de biens durables, investissement immobilier et en biens d’équipement).

 

B. Effet de revenu. Hausse des taux accroît le revenu disponible des ménages s’ils sont créditeurs nets à l’égard des banques. Effet positif sur la dépense dans ce cas.

 

C. Effet de richesse (ou patrimoine). Hausse des taux d’intérêt bancaires tend à augmenter les dépôts et à réduire la demande d’actifs réels (biens immobiliers) et de titres boursiers ce qui peut réduire le prix de ces actifs et leur valeur dans le portefeuille des ménages, et ainsi affecter négativement la dépense.

 

D. Effet de substitution intertemporelle : Hausse des taux d’intérêt réels tend à réduire la consommation présente pour augmenter la consommation future. Cet effet est d’autant plus important que l’élasticité de substitution intertemporelle est élevée.

 

2.    Effets sur l’offre globale :Si les entreprises ont un endettement net positif vis-à-vis du système bancaire. Alors, un taux débiteur plus élevé (résultant d’un coût de refinancement plus élevé pour les banques) augmentera les dépenses d’exploitation et réduira la production réelle. Ce mécanisme est inefficace si les banques décident de rationner le crédit (par exemple, en période de crise). 

 

La prise en compte des anticipations Les anticipations d’inflation affectent tous les effets décrits plus haut.Ex. : réduction de la demande globale résultant d’une hausse des taux. Si les prix sont rigides à la baisse, elle réduira graduellement l’inflation. 

Avec des anticipations de prix prospectives, une baisse crédible des taux peut accélérer la baisse de l’inflation. Le degré de crédibilité, et la durée du choc, sont importants pour agir sur l’inflation anticipée.

Voir mon article sur l'analyse de la baisse du taux directeur par la banque centrale de Tunisie et ses implications

 

La décision de la BCT d'abaisser, le 29 juin 2011, son taux directeur de 50 points de base pour le ramener de 4,5% à 4% et de l’abaisser de nouveau le 5 septembre 2011 de 50 points de base s’inscrit sous un double signe; l'assouplissement monétaire et la reprise économique.

 

L’intérêt de ce geste, c’est qu’il va permettre, à la fois l’envoi, d’un signal fort aux marchés, le dopage du marché de crédit et remette à tourner à pleine capacité la machine productive car même si des signes de reprise se font sentir au niveau des exportations, le rythme de croissance reste insuffisant pour entraîner une amélioration importante du PIB et partant soulager la situation sur le marché de l’emploi.

 

Si les retombés de cette baisse de taux sont théoriquement identifiables, ses implications effectives sur les agrégats économiques ne semblent pas aisément prévisibles car tout dépend de la réaction des marchés et des décalages d’ajustement surtout dans un contexte marqué par un manque de visibilité à court et à moyen terme. 

 

L'impact du taux directeur sur le TMM qui est le taux de réference des concours bancaires est un impact à trés court terme (1 mois) sans que celà ne se traduit forcement par une tendance baissière à moyen terme des taux sur le marché.

 

Gardons en mémoire que la politique des taux courts est l’arme la plus souple pour espérer impacter les taux longs qui, seuls, peuvent influencer l’activité économique. Une baisse des taux courts s’accompagne généralement d’une baisse des taux longs, à condition que le marché anticipe également la poursuite d’une politique accommodante de la banque centrale. Mais quand les taux courts sont à zéro, ne pouvant devenir négatifs, ils ne peuvent que monter. Du coup, la politique monétaire tombe dans ce qu’on appelle la « trappe à liquidité », c’est-à-dire que l’arme des taux d’intérêt devient totalement inefficace.

 

La politique quantitative de la monnaie devient alors décisive. Elle consiste à jouer sur la masse monétaire mise en circulation. En augmentant cette dernière, la banque centrale libère mécaniquement des liquidités qui se retrouvent soit sur les marchés financiers, soit directement dans les banques, mais qui de toute façon facilitent le fonctionnement de l’économie. En effet, quand la banque centrale augmente sa masse monétaire, cela signifie qu’elle accepte de la part des ébanques  davantage d’instruments financiers en dépôt en échange de liquidités monétaires (cash ou assimilé) qui sont ensuite utilisées par les banques pour faire des crédits aux entreprises ou aux ménages. Plus la masse monétaire est importante, plus le crédit à l’économie est facilité.

 

En situation de crise caractérisée par un credit crunch, les banques centrales sont obligées d’assurer la liquidité du marché monétaire par défaut (c’est-à-dire pour compenser l’absence d’échanges interbancaires). Elles acceptent même un certain nombre d’actifs qu’elle refusait jusqu’alors pour débloquer la situation. De ce fait, elle jouent leurs rôles de prêteur en dernier ressort pour sauver le marché monétaire de l’asphyxie et assurer ainsi la stabilité du système.

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